Coinbase收購Circle解析：USDC戰略意義與權力遊戲，精成科、NVDA stock投資啟示
USDC 的權力遊戲：Coinbase 為何必須收購 Circle？
加密老兵的視角：從數據看 USDC 的戰略意義
作為一位在加密產業深耕多年的老兵，我曾先後效力於早期基金 CoinFund 以及 Coinbase，親身參與了 Coinbase 風險投資戰略的擴展。端午節剛過，想跟大家聊聊穩定幣 USDC 背後的故事。別擔心，這不是業配文，純粹是個人對於加密貨幣市場的一些觀察和思考。
本文的分析完全基於公開數據，包含 Circle 在 2025 年 4 月提交的 S-1 文件，以及 Coinbase 公開的財務報告。我沒有任何內線消息，這完全是任何人都能進行的分析，只是大多數人沒有花時間這樣做罷了。但我想，這篇文章或許能給正在考慮是否要入手 NVDA stock 或是 精成科 的朋友們一些新的啟發。
USDC 供應結構：Coinbase 的崛起
USDC 的總供應量可以拆解成三個主要部分：Coinbase 的 USDC、Circle 的 USDC，以及其他平台上的 USDC。 根據 Circle 的 S-1 文件定義，「平台 USDC」指的是「在某方託管產品或管理錢包服務中持有的穩定幣比例」。具體來說：
- Coinbase：包含 Coinbase Prime 和交易所持有的 USDC。
- Circle：包含 Circle Mint 持有的 USDC。
- 其他平台：例如 Uniswap、Morpho、Phantom 等去中心化平台持有的 USDC。
值得注意的是，Coinbase 在 USDC 總供應量中的占比正快速增長，2025 年第一季度已達到約 23%。相較之下，Circle 的占比則維持穩定。我認為，這趨勢反映了 Coinbase 在消費者、開發者和機構市場中更強大的影響力。就好像 孫生 在年輕族群的影響力一樣，Coinbase 正在加密貨幣市場中建立自己的領地。
宏觀與微觀：Coinbase 的 USDC 戰略分析
USDC 收入迷局：誰是真正的受益者？
對於平台上的 USDC，Circle 和 Coinbase 各自保留 100% 的儲備收入。而對於平台外的 USDC（也就是「其他平台」的部分），兩者則按 50⁄50 分成。這就像是 端午節高乘載 一樣，有人賺得多，有人賺得少，但整體來說，大家都希望交通順暢。
但這裡有個關鍵點：Circle 從平台外的 USDC 池中獲益更多。儘管 Coinbase 平台上的 USDC 數量是 Circle 的 4 倍，其收入優勢卻僅為 Circle 的 1.3 倍左右。這讓我聯想到 啦啦隊小三 的故事，檯面上看似風光，但檯面下的利益分配可能並非如此。
以下是一些基於「其他部分」50-50 分成的粗略計算得出的收入分成結果：
Circle 的盤算：押注規模，放眼未來
Circle 的動機很明確：推動 USDC 的總流通量增長，即便這些 USDC 並非儲存在自己的平台上。 對 Circle 而言，理想的場景是 USDC 成為美元穩定幣的首選，這一結果本身就足夠具有防禦性和競爭力。 就像 uniqlo 感謝祭 一樣，先把量做大，再來談其他的。
作為 USDC 的底層協議提供者，Circle 在以下方面佔據優勢：
- 在 19 條以上的區塊鏈上發布和維護 USDC 智慧合約。
- 控制跨鏈傳輸協定（CCTP）的原生橋接以及鑄造/銷毀流程。
儘管平台內的 USDC 盈利能力更高，但其增長並不顯著。而在高風險的商務拓展中，Circle 的規模往往不及 Coinbase。 但如果 USDC 最終成為 No.1 的美元穩定幣，Circle 依然會成為贏家。 這是一場針對總市場規模（TAM）的博弈，而非利潤率的競爭。
USDC 的潛在市場規模可能會大到讓這些細節不再重要——Circle 的大部分收入增長預計將來自「其他平台」部分（這並非糟糕的結果）。這種動機與 Circle 的能力相吻合，因為 Circle 掌控著 USDC 的治理、基礎設施及技術路線圖。
Coinbase 的困境：掌控一切的渴望
你可能會問，那 Coinbase 在幹嘛？ 他們當然也想掌控一切。 畢竟，誰不想要 msci 調整 的主導權呢？
收購 Circle 的核心收益：Coinbase 的全面掌控
宏觀視角：USDC 是 Coinbase 的護城河
USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，佔 2025 年第一季度收入的約 15%，甚至超過了質押收入。這也成為 Coinbase 最穩定、最具擴展性的基礎設施型收入來源之一。隨著 USDC 在全球範圍內的擴張，其潛在回報更是難以估計。這就像是 ASEAN All-Stars vs Man Utd 的比賽一樣，一場看似普通的比賽，卻可能孕育出無限的商機。
未來，USDC 將成為 Coinbase 的業務核心，並構築其競爭壁壘。 儘管 Coinbase 的主要收入來源仍然是中心化交易所（CEX）的交易量收入，並會隨著市場增長而繼續擴大，但 USDC 的收入模式更為穩定，將隨著加密經濟的整體發展而穩步增長。
USDC 將躋身美元穩定幣的前三名，並成為向全球輸出美元的技術驅動解決方案。 金融科技和傳統金融領域的領先者已經意識到這一點，這也是為什麼它們紛紛採取行動。 然而，USDC 憑藉其初期的市場優勢和加密經濟的支持，有能力在競爭中存活並實現增長。 從基礎設施和監管角度來看，完全掌控 USDC 絕對是一筆划算的投資。
微觀視角：盈利的兩難，增長的煩惱
Coinbase 是推動 USDC 增長的主要動力，但卻受到結構性限制。 USDC 現已成為 Coinbase 的第二大收入來源，僅次於交易收入，領先於質押收入。 因此，Coinbase 的每一個產品決策都需要從收入和利潤的角度進行權衡。 核心問題是：Coinbase 雖然擴大了市場規模（TAM），但並未完全掌控收入。當市場規模擴大時，它需要與 Circle 共享收益——平台外收入僅分得 50%。 這就像是 郭哲敏 案一樣，背後牽涉的利益關係錯綜複雜。
諷刺的是，Coinbase 正在努力推動 USDC 生態增長——吸引用戶、構建基礎設施、提升交易速度——但卻在收益上受到結構性限制。 其消費者和開發者產品從一開始就被「削弱」了。
託管的灰色地帶：Coinbase Wallet 與 Base 的挑戰
Coinbase 的自然反應是將市場規模轉化為「Coinbase USDC」，即完全可盈利的部分——例如儲存在託管產品中的餘額，這樣 Coinbase 可以獲得 100% 的儲備收入。 這一策略已經奏效：過去兩年裡，Coinbase 平台上的 USDC 占比增長了 4 倍。 然而，這一策略僅適用於託管型 USDC，即交易所和 Prime 產品線。
問題出現在託管的灰色地帶——增長發生在這裡，但收入歸屬卻變得模糊。舉例來說：
- Coinbase Wallet：由於定義上是非託管型錢包，儘管其智慧錢包改善了用戶體驗，甚至可能引入共享金鑰模型，但仍可能無法滿足 S-1 文件中「平台 USDC」的定義。如果未來大多數用戶以這種方式與鏈上產品互動，那麼大量消費者持有的 USDC 將處於 Coinbase 和 Circle 之間的收入歸屬模糊地帶。
- Base（Coinbase 的二層網路）：其架構為非託管型，用戶可以獨立退出到 Ethereum L1，Coinbase 並不持有金鑰。任何在 Base 上的 USDC 可能都不會被計入 S-1 定義的「Coinbase USDC」，即便 Coinbase 實際上是進入 Base 的主要入口。
核心結論：Coinbase 在消費者和開發者產品上的增長推動了 USDC 的使用，但卻內建了一個「削弱系統」。 除非 Coinbase 能夠掌控 USDC 的協議層，否則它將始終面臨收入歸屬的不確定性。 唯一徹底的解決方案就是直接收購 Circle，並重新定義遊戲規則。
收購 Circle 的核心收益：Coinbase 的全面掌控（續）
100% 收入歸屬：不再有爭議
收購 Circle 後，Coinbase 將不再受限於託管與非託管的法律定義爭議。它可以直接主張對 USDC 產生的所有利息收入擁有完全歸屬權——無論 USDC 儲存在何處，都能獲得約 600 億美元 USDC 儲備金的全部利息收入。託管定義的爭論將不復存在，Coinbase 將徹底掌控所有 USDC 的利息收益。 就像 陷入我們的熱戀 的情侶一樣，不再有任何秘密。
協議控制權：技術基石的掌握
USDC 的智慧合約、多鏈集成以及跨鏈傳輸協定（CCTP）都將成為 Coinbase 的內部資產。這意味著 Coinbase 將完全掌控 USDC 的技術基礎設施。 想像一下，就像掌握了 Switch 2 的核心技術一樣，擁有絕對的優勢。
戰略產品優勢：原生化的貨幣化能力
收購後，Coinbase 可以在錢包、Base（二層網路）以及未來的鏈上用戶體驗中原生化地貨幣化 USDC，而無需與第三方協調。USDC 可以作為未來鏈上交互的抽象層，這種整合不需要第三方許可。 這就好比 Jisoo 與 BVLGARI 的完美結合，彼此成就，相得益彰。
監管整合：塑造穩定幣規則的力量
作為加密政策領域的領導者，Coinbase 通過掌控 USDC 可以從頂層塑造穩定幣的監管規則。掌握穩定幣的核心技術和運營權將讓 Coinbase 在監管談判中具有更大的話語權。 這就像是 高金素梅 在立法院的影響力一樣，掌握了話語權，就能夠左右局勢。
未知領域與待解难题：USDC 的未來之路
增長潛力：USDC 的星辰大海
當前 USDC 的市值約為 600 億美元，但未來有望達到 5000 億美元規模，對應每年約 200 億美元的儲備收入。這將使 USDC 成為 Coinbase 邁向「Mag7」級別（全球頂級科技公司收入水平）的核心驅動因素。如同 馬斯克 的 SpaceX 計畫一樣，USDC 的潛力無可限量，等待著被挖掘和實現。
監管因素：傳統金融的入場與應對
美國正在推進穩定幣的立法（GENIUS 立法），這從宏觀角度來看，對穩定幣的頂線增長是利好消息，因為這將穩定幣深度嵌入美國現有的金融體系。同時，穩定幣將成為全球美元主導地位的代理工具。然而，這也可能引發傳統金融機構（TradFi）和金融科技公司（FinTech）進入市場，成為穩定幣的發行方。就像 川普關稅 一樣，政策的變動總是會帶來意想不到的影響。
此外，相關監管或許會限制平台在收益或儲蓄產品上的行銷方式。收購 Circle 將賦予 Coinbase 調整方向和行銷策略的靈活性，以應對不斷變化的監管環境。 這就好比 林芊妤 的瑜珈教學一樣，需要不斷地調整和適應，才能夠保持領先。
運營挑戰：解構聯合體模式的風險
USDC 最初是以聯合體模式設計的，這種模式可能是基於當時的法律和監管考量。 儘管在單一公司框架下應能克服這些障礙，但目前尚不清楚這些複雜機制的具體紅線在哪裡。 解構現有的法律結構可能會帶來邊緣案例風險，但目前來看，這些風險並非不可克服。 就像 太魯閣 號事故後的重建工作一樣，需要克服重重的困難和挑戰。
價格猜想：Coinbase 收購 Circle 的成本與價值
個人解讀：Coinbase 的意圖與 Circle 的價值
市場結果永遠無法準確預測，但我們可以參考一些已披露的數據：
- Circle 正在尋求以 50 億美元的估值進行首次公開募股（IPO）。
- Ripple 的 IPO 估值目標為 100 億美元。
- Coinbase 當前的市值約為 700 億美元。
- USDC 目前佔 Coinbase 收入的約 15%，如果完全整合，這一比例有望超過 30%。
基於上述數據，我認為 Circle 是 Coinbase 的一個自然收購目標，而 Coinbase 對此心知肚明。 Circle 希望透過 IPO 讓市場對其進行估值（目標為 50 億美元）。 Coinbase 則希望觀察市場如何為 Circle 定價。
Coinbase 可能已經意識到以下幾點：
- 出於前述原因，Coinbase 需要完全掌控 USDC 的業務。
- 完全擁有 USDC 可以使其年收入構成從當前的 15% 提升至 15%~30% 之間。
- 從收入的 1:1 估值來看，USDC 的所有權可能被定價在 100 億至 200 億美元之間。
Circle 也可能很清楚這一點——他們知道，如果市場對他們的估值足夠高，並且 USDC 持續增長，Coinbase 將更有動力直接收購 Circle，以擺脫與第三方合作夥伴在業務、產品和治理上的各種繁瑣問題，將其納入 Coinbase 的體系。
最终结论：Coinbase 必须收购 Circle
Coinbase 應該並且很可能會收購 Circle。
儘管當前的合作模式運作良好，但從長遠來看，平台、產品和治理上的衝突過於顯著，無法忽視。 市場將為 Circle 定價，但雙方對彼此的價值已有清晰認知。就像 曾之喬 與辰亦儒的婚姻一樣，看似完美，但背後可能存在著許多不為人知的考量。
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