减肥药“罗生门”：诺和诺德的危与机

减肥药市场的华尔街罗生门：诺和诺德的困局与转机

最近，减肥药市场可谓是热闹非凡，硝烟味儿十足。诺和诺德（NVO.US）公布了其CagriSema的三期临床试验数据，立刻引来了华尔街机构的激烈讨论，就像一场“罗生门”，各说各有理。摩根士丹利（大摩）和美银证券（美银）分别发布了研报，前者比较谨慎，维持“中性”评级，目标价99美元；后者则相当乐观，坚定“买入”，目标价1075丹麦克朗。同样一份数据，解读却天差地别，这背后，折射出制药巨头在糖尿病和肥胖症赛道上所面临的复杂局面。

CagriSema：未达预期的“潜力股”？

3月10日公布的REDEFINE-2试验结果显示，CagriSema在意向治疗（ITT）人群中实现了13.7%的减重效果，试验产品估计值（Trial Product Estimand）则达到了15.7%。单从数据上看，CagriSema似乎有不错的潜力。安全性方面，停药率在12-13%之间，胃肠道相关停药率仅为4-5%，与礼来公司的Zepbound在SURMOUNT-2试验中的数据基本持平。这意味着，CagriSema的耐受性和安全性还不错，患者接受度相对较高。毕竟，谁也不想为了减肥，整天拉肚子跑厕所。

然而，问题在于剂量达标率。数据显示，只有61.9%的患者在试验中达到了最高剂量。这低于美银的预期，也意味着在实际应用中，很可能有一部分患者无法达到理想的药物剂量，从而影响最终的治疗效果。这就好比，你买了一台跑车，结果发现只能用一半的马力，心里肯定不爽。

大摩更是直接指出，CagriSema的Amylin机制未能展现出差异化优势，而且灵活剂量方案（只有61.9%的患者使用了最高剂量）可能会削弱疗效。美银则认为，虽然数据平淡，但口服Semaglutide（25mg）的潜力被低估了，这种药物无需饮食限制，可能会颠覆现有市场格局。

礼来Zepbound的“碾压式”胜利？

礼来的Zepbound（tirzepatide）表现强势，已经对诺和诺德形成了压制。大摩的数据显示，CagriSema与Zepbound的停药率相似（整体12%-13%，胃肠道副作用4%-5%），但礼来的供应链能力更胜一筹。说白了，就是礼来能保证药品的供应，而诺和诺德可能面临产能不足的问题。

美银则提醒，诺和诺德口服Semaglutide的便捷性（无需饮食限制）可能会成为差异化武器，尤其适合那些对注射剂依从性差的患者。不过，礼来计划于2025年启动Orforglipron三期试验，如果其减重效果突破17%，诺和诺德就必须依赖下一代药物Amyretin才能维持竞争力。大摩直言：“CagriSema未能拉开差距，Amylin机制的故事需要新篇章。”这话说得有点狠，但也点出了问题的关键：诺和诺德需要拿出更有力的产品，才能在竞争中占据优势。

机构分歧：一场关于未来的豪赌

大摩和美银的评级分化，本质上是估值逻辑和风险偏好之间的博弈。大摩的分析师Thibault Boutherin团队对诺和诺德的未来发展持有谨慎态度，主要基于以下几个方面：

• CagriSema的差异化优势不足。 CagriSema联合胰淀素机制未能突破GLP-1类药物在糖尿病患者中的减重瓶颈，与礼来的Zepbound疗效重叠，削弱了其定价权。

• 给药方案存在争议。 CagriSema采用的灵活剂量调整策略反而成为了双刃剑，导致有效剂量暴露不足。

• 管线存在断档风险。 诺和诺德将创新希望寄托于2025年启动III期的Amycretin（GLP-1/胰淀素双重激动剂）。然而，该药物尚处于早期阶段，需要警惕礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点药物的追赶速度。

大摩还指出，诺和诺德面临短期风险，比如美国肥胖药物市场竞争加剧，礼来的Orforglipron在三期试验中表现出色，预计减重效果可达15%-17%，将直接冲击诺和诺德的市场份额。GLP-1类药物价格也可能因仿制药入局加速下滑，影响利润率。

相比之下，美银对诺和诺德的未来发展持有乐观态度，他们认为：

• 诺和诺德的股价被低估了。 当前的股价接近10年PE（市盈率）低点，但公司的预期销售额年复合增长率仍高达12%-13%。
• 口服Semaglutide在阿尔茨海默症治疗领域展现出巨大的潜力。 如果该药物能够在阿尔茨海默症患者中实现风险降低，将为诺和诺德打开一个新市场。
• 诺和诺德拥有强大的研发能力、丰富的产品线以及在减肥和糖尿病治疗等领域的领先地位。 这将支撑起公司未来的长期增长。

美银给予诺和诺德1075丹麦克朗的目标价，隐含着对2026年预期市盈率约为30倍的判断。虽然低于历史高位，但美银认为，考虑到诺和诺德的长期增长潜力和市场竞争力，这一估值水平是合理的。

这场“豪赌”的胜算几何？

大摩和美银的分歧，体现了两家机构对诺和诺德未来发展路径的不同预期。大摩强调2025年的空窗风险，认为CagriSema上市推迟至2027年第一季度，而礼来Orforglipron的III期数据预计在2025年下半年公布，这可能重塑竞争格局。美银则关注2026年的双击机遇，认为口服制剂有望获批，与Amycretin临床数据形成接力，为公司带来新的增长动力。

此外，在剂量经济学方面，大摩认为CagriSema采用的灵活给药方案虽然降低了年治疗成本，但疗效损失带来的市占率损失超过了成本优势。美银则认为，通过剂量调整降低停药率，可以使客户终身价值（LTV）提升22%。

在供应链方面，大摩警示CagriSema双室注射笔的产能瓶颈，预判2027年产能利用率仅73%。美银则透露诺和诺德已经储备了新型灌装技术，单位生产成本有望降低34%。

总而言之，这场关于减肥药市场的争夺战，远比我们想象的要复杂。诺和诺德能否在礼来的猛攻下，通过口服药物与下一代管线守住护城河？这不仅是一场技术和产品的较量，更是一场关于未来市场的豪赌。