中炬高新年报解读：增长幻影难掩利润暴跌，海通研报揭示转型焦虑

迟来的年报，难掩中炬高新的焦虑：海通国际研报解读

中炬高新这份姗姗来迟的2024年年报，就像挤牙膏一样，挤出了55.2亿的营收增长，同比增长7.4%，但扭头一看，归母净利润却暴跌47.4%，只剩下8.9亿。这巨大的反差，就像精心打扮的门面，遮掩着内里的窘迫。扣非归母净利润虽然勉强增长28.0%，但别忘了，这是在扣除了大量非经常性损益之后的数据，真实情况恐怕远没有这么乐观。更诡异的是第四季度，营收看似猛增32.6%，但归母净利润却断崖式下跌89.3%！这到底是增长的狂欢，还是衰退的前兆？

海通国际的研究员试图用“完成中山站及周边土地征收工作，确认收入2.9 亿元”来解释Q4营收的增长，但这更像是一种粉饰。土地征收这种一次性收入，并不能代表企业真正的经营能力。更何况，这种“卖地求生”的行为，恰恰暴露了中炬高新在主营业务上的乏力。

与其说是“增长”，不如说是“挣扎”。这份财报，更像是中炬高新在转型期的焦虑写照。表面上数字在跳动，但内里却危机四伏。投资者如果仅仅被这些表面数据所迷惑，恐怕会付出惨痛的代价。

数据背后的真相：增长的幻影与利润的迷雾

海通的研报中，用一连串的数据罗列，试图拼凑出一个增长的故事。但细细推敲，却发现处处是疑点。营收增长，利润暴跌，这种“增收不增利”的现象，已经不是第一次在中炬高新身上出现。问题究竟出在哪里？

表面繁荣下的隐忧

表面上看，55.2亿的营收还算亮眼，但和竞争对手相比，这个增速实在乏善可陈。调味品行业本身就在经历变革，海天味业、李锦记等老牌巨头纷纷发力高端市场，新兴品牌也在不断涌现，蚕食着市场份额。中炬高新想要在红海中突围，仅仅依靠传统的增长模式，恐怕难以为继。

更令人担忧的是利润的暴跌。8.9亿的归母净利润，同比下降接近一半！这说明中炬高新的盈利能力正在急速下滑。土地征收的收入固然能暂时缓解财务压力，但这种饮鸩止渴的做法，只会让问题更加严重。企业的核心竞争力，在于持续的盈利能力，而不是靠变卖资产来维持表面的繁荣。

这份年报，更像是一场精心设计的“数字游戏”，用一些好看的数据来掩盖背后的危机。投资者需要擦亮眼睛，透过现象看本质，才能避免成为这场游戏的牺牲品。

美味鲜：增长的背后是渠道的挣扎？

美味鲜作为中炬高新的核心业务，其表现直接关系到整个公司的命运。2024年美味鲜实现营收50.7亿，同比增长2.9%，归母净利润7.1亿，同比增长26%。单看这些数据，似乎还不错。但仔细分析，却发现美味鲜的增长，更多的是在渠道上挣扎的结果，而非产品本身的创新或市场拓展。

线上狂欢与线下疲软

海通的研报中提到，直销渠道受益于线上直营的拉动，实现了较快增长。这说明美味鲜在线上渠道的布局取得了一定的成效。但是，线上渠道的增长，真的能弥补线下渠道的颓势吗？要知道，调味品行业的主战场仍然在线下，尤其是在广大的三四线城市和农村地区。如果线下渠道持续疲软，那么美味鲜的增长空间将会受到极大的限制。

更何况，线上渠道的竞争也异常激烈。各大电商平台都在大力扶持自有品牌，给予流量倾斜。美味鲜想要在夹缝中生存，必须付出更高的营销成本。这种“烧钱换增长”的模式，并不可持续。

渠道下沉：一场豪赌？

中炬高新一直在强调渠道下沉，区县开发率达到75.4%，地级市开发率达到95.8%。但渠道下沉，并非简单的开店铺货。需要强大的供应链管理能力、精细化的市场营销策略，以及对当地消费习惯的深刻理解。如果只是盲目扩张，只会造成资源浪费，甚至适得其反。

更重要的是，渠道下沉需要大量的人力物力投入，这无疑会增加企业的运营成本。如果渠道下沉的效果不佳，那么中炬高新将会面临巨大的财务压力。

产品结构的困局：增长点在哪里？

从产品结构来看，酱油、鸡精鸡粉的收入增速都在下滑，只有食用油依靠促销勉强维持增长。这说明美味鲜的产品结构存在严重的问题。过于依赖传统产品，缺乏创新，无法满足消费者日益多样化的需求。

在高端调味品市场，美味鲜几乎没有存在感。这使得它在与海天味业、李锦记等巨头的竞争中，处于绝对的劣势。如果美味鲜不能尽快推出具有竞争力的新产品，那么它的增长将会越来越乏力。

成本下降的蜜糖与管理效率的黄连：盈利能力真的提升了吗？

海通国际的研报中，大书特书了中炬高新毛利率的提升，以及期间费用率的下降，并将其归功于成本下降和管理效率提升。但这种说法，恐怕过于乐观了。成本下降是行业普遍现象，并不能完全体现中炬高新的自身优势。而管理效率的提升，更像是一个美好的愿景，缺乏实际数据的支撑。

毛利率的真相：原材料降价的功劳簿

2024年，中炬高新的毛利率提升了7.1个百分点，其中美味鲜的毛利率提升了4.3个百分点。海通国际将这归功于原材料降价和精益管理。但实际上，原材料降价是整个调味品行业的普遍现象。大宗商品价格的下跌，使得所有企业都能从中受益。

如果将毛利率的提升，全部归功于原材料降价，那就过于简单粗暴了。更重要的是，中炬高新是否通过优化生产工艺、提高产品质量、加强成本控制等手段，来提升自身的盈利能力。如果没有这些实质性的改进，那么毛利率的提升，只是昙花一现。

费用控制的假象：真的是管理效率提升吗？

海通国际提到，中炬高新的期间费用率下降了0.5个百分点，其中管理费用率和研发费用率都有所下降。但费用率的下降，并不一定意味着管理效率的提升。有可能是企业为了降低成本，而减少了必要的投入，比如市场推广、技术研发等。

如果企业长期削减研发投入，那么它的创新能力将会受到极大的损害。这将导致企业在市场竞争中逐渐失去优势，最终被淘汰出局。更何况，期间费用率的下降幅度并不大，很难说明中炬高新在管理效率上取得了显著的提升。

与其说是管理效率提升，不如说是“节衣缩食”。这种为了追求短期利润而牺牲长期发展的做法，实在不可取。

过于乐观的盈利预测：海通国际的“优于大市”评级还能信吗？

海通国际在研报中给出了中炬高新未来三年的盈利预测，并维持了“优于大市”的评级。但这些预测，建立在过于乐观的假设之上，缺乏足够的支撑。在当前市场环境下，这种评级显得过于草率，甚至带有误导性。

目标价的陷阱：估值基础是否合理？

海通国际给出了中炬高新23.94元的目标价，并给美味鲜业务20倍PE，其他业务15倍PE。这种估值方法，忽略了中炬高新面临的诸多风险和挑战。

首先，20倍PE对于一个增长乏力的传统调味品企业来说，明显偏高。海天味业作为行业龙头，其估值也只有30多倍。美味鲜的增长速度远不及海天，凭什么享受如此高的估值？

其次，15倍PE对于中炬高新的其他业务来说，同样缺乏依据。这些业务的盈利能力不稳定，市场前景不明朗，甚至有些已经处于亏损状态。

这种“拍脑袋”式的估值，毫无参考价值。投资者如果盲目相信这些目标价，很可能会掉入陷阱。

“优于大市”的底气何在？

在研报的结尾，海通国际仍然维持了“优于大市”的评级。但纵观整篇研报，我们看到的更多是中炬高新的问题和挑战。渠道转型受阻、产品结构老化、盈利能力下滑、内部改革存在不确定性，这些风险因素，海通国际似乎视而不见。

“优于大市”的评级，意味着海通国际认为中炬高新的表现将会超过整个市场的平均水平。但以中炬高新目前的状况来看，想要实现这一目标，恐怕难如登天。

这种“为了评级而评级”的做法，不仅对投资者不负责任，也损害了研究机构的公信力。

风险提示：食品安全、市场竞争、内部改革，哪一个才是真正的达摩克利斯之剑？

海通国际在研报的最后，也列出了几项风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、内部改革不及预期。但这些风险，并非简单的“提示”而已，而是悬在中炬高新头上的三把达摩克利斯之剑，随时可能落下。

食品安全：悬在头上的达摩克利斯之剑

对于食品企业来说，食品安全是底线，也是红线。一旦触碰，轻则声誉受损，重则倾家荡产。近年来，食品安全事件频发，消费者对于食品安全问题越来越敏感。

中炬高新作为一家大型调味品企业，必须时刻绷紧食品安全这根弦。从原材料采购、生产加工、包装运输，到销售渠道的各个环节，都必须严格把关，确保产品质量。任何一个环节出现问题，都可能引发严重的食品安全事故，给企业带来毁灭性的打击。

市场竞争：红海中的挣扎

调味品市场已经是一片红海，竞争异常激烈。海天味业、李锦记等老牌巨头占据了大部分市场份额，新兴品牌也在不断涌现，蚕食着市场份额。

中炬高新想要在红海中突围，必须付出比别人更多的努力。除了不断推出新产品、拓展新渠道之外，还必须在品牌建设、市场营销、客户服务等方面下功夫，才能赢得消费者的青睐。

内部改革：不确定性的根源

近年来，中炬高新内部经历了一系列的人事变动和股权纠纷，给企业的经营带来了很大的不确定性。内部改革是一把双刃剑，既能激发企业的活力，也能引发新的矛盾和问题。

如果内部改革不能顺利推进，那么中炬高新的经营将会受到更大的影响。投资者需要密切关注中炬高新的内部改革进程，以及可能带来的风险。

这三把达摩克利斯之剑，时刻悬在中炬高新的头上。哪个风险爆发，都可能给企业带来巨大的冲击。投资者在做出投资决策之前，必须充分认识到这些风险的存在。